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【漫步投资】评:索罗斯的投资哲学 2014.9.18  

2014-09-18 11:48:13|  分类: 【股票投资】系列 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【漫步投资】评:索罗斯的投资哲学 2014.9.18 - 后山人 - 后山人


  后山人 备注:

  索罗斯的早年作品《金融炼金术》,以前拜读过的,是非常好的书,其中最重要的两点,我个人感觉值得思考:

  其一,市场是错误的,价格经常偏离价值而发生扭曲;
  其二,反身性定理,趋势一旦形成,很难改变方向,直到发生逆转。

  从这两点上看,索罗斯,也是非常重视事物本身价值的,市场通常的错误导致价格偏离价值,为他做空留出了巨大的空间,但是他的反身定理,又兼顾到了人的本性方面,考虑到了大众有非理性的特点,大众的非理性特点,再加上群众癫狂的羊群效应,是索罗斯反身定理能够成立的理论基础,这方面的理论可以查阅心理学方面的相关著作。

  后山人,个人观点,不一定正确,如果不考虑格雷厄姆与巴菲特对价值投资的定义的话,那么从“价格经常偏离价值而发生扭曲”这点上出发,去做空的索罗斯,是不是也算一个价值投资者呢?或者叫价值投机者呢?

  个人认为,自己可以选择不做空,而做一个价值投资者,但是,一个健康的市场,不应当拒绝做空机制,正是因为市场本身出了问题,才给做空者留下了巨大的空间,大批的投机做空者,正是金融市场的“清道夫”,正是他们的存在,帮助管理者发现问题,促进了机制的完善,最终使得市场得到纠错,为下一步的繁荣奠定了基础。

  2014.9.18 星期四 11:46

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  下文能反映出索罗斯的投资哲学,来源:《超越金融:索罗斯的投资哲学》,请参阅:

  金融市场是检验我的抽象理念的一个极好的实验室。金融领域事物的发展过程比其他大多数领域更容易观察。许多事实是定量的,数据也得到很好的记录和保存。检验发生的原因在于,我对金融市场的解释与有效市场假说直接冲突,而这一假说是现今金融市场上占主导地位的理论。这一假说宣称,市场趋于均衡,偏离会随时发生,而且可归因于外来的冲击。如果这个理论是正确的,那我的就是错误的,反之也一样。

  我先讲一下将我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。

  第一,市场价格总是扭曲其内在的基本面。扭曲的程度可能微不足道,也可能十分严重。这与有效市场假说针锋相对,有效市场假说认为市场价格能准确地反映所有有效信息。

  第二,金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实,它也有积极的作用:能够影响其所应该反映的所谓基本面。行为经济学忽略了这一点。它只注重反射过程的一半,即金融资产的错误定价,而没有论及错误定价对基本面的影响。

  金融资产的错误定价对所谓基本面的影响可以通过若干途径,其中最常见的是杠杆的使用,包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环会给人以市场经常是正确的印象,但是现行机制与流行范式的机制很不相同。我认为,金融市场有办法改变基本面,改变的结果可能使市场价格与内在基本面更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实,并自动趋向均衡的有效市场假说形成鲜明对比。

  我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的反身性反馈环的特征。负反馈是自我纠正,正反馈是自我强化。这样,负反馈可引发导向均衡的趋势,而正反馈可造成动态的不均衡。正反馈环更有意思,因为它可以使市场价格和内在基本面都发生大的变动。一个完整运转的正反馈环,起初是向某一方向自我强化,但终于会达到极点或逆转点,此后它则向相反的方向自我强化。但是正反馈的过程不一定能走完;在任何时刻都可能被负反馈终止。

  繁荣——衰退理论

  我根据这个思路研究出了繁荣——衰退过程或称泡沫的理论。每个泡沫都有两个组成部分:现实中主导的内在趋势,和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了繁荣——衰退的过程。这一过程会在发展中受到负反馈的检验。如果趋势足够强大,能经得起检验,趋势和错误观念则会进一步相互强化。最终,市场预期变得与现实相差太远,致使人们被迫承认错误观念的存在。随之而来的是黄昏期,质疑声越来越大,更多的人失去信心,但是主导的趋势在惯性的作用下仍在继续。像花旗集团前首席执行官查克·普林斯(Chuck Prince)说的:“只要还有音乐,就要起来跳舞。我们还在继续跳。”最后终于到了趋势的逆转点,然后它开始朝相反的方向自我强化。

  现在再讲一下1987年我最初提出这个理论时举过的例子,即60年代末大型联合企业的繁荣:内在趋势的标志是每股收益,与此趋势相关的预期是股票价格。企业集团通过收购其他公司提高自己的每股收益。预期膨胀提高了它们的收益水平,但最终现实无法跟上预期。经过黄昏期后,价格趋势出现逆转,所有过去被掩盖的问题都暴露出来,收益崩溃。当时,一个名叫奥格登公司(Ogden Corporation)的企业集团的总裁告诉我:没人再看我的演出了。

  遵循这一模式的泡沫会经过几个明显的阶段:(1)发端期;(2)加速期;(3)被证实的检验中断又进一步强化;(4)黄昏期;(5)逆转点或极点;(6)加速下跌;(7)在金融危机中破灭。

  每一个阶段的长短及强度很难预测,但是阶段的顺序有内在的逻辑,所以阶段的顺序可以预测。但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的负反馈而终止。

  泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长,起始较慢,逐渐加速,直到黄昏期中拉平;下跌则很短很陡,因为它是被错误定位的强制性清算(forced liquidation)所强化的。幻灭醒悟引起恐慌,使之达到金融危机的巅峰。

  理性预期理论

  有一点很重要,即应该认识到并不是所有的价格扭曲都是由于反身性造成的。市场参与者不可能用知识来决策——他们必须预测未来,而未来情况如何取决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么,其影响如何,不可能被准确地预见。尽管如此,人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确,需要知道所有其他参与者的决定及其后果,而这是不可能的。

  理性预期理论试图回避这种不可能,它假定只有一种正确的预期,而且人们的看法会围绕这一预期聚合,以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基础,但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实际上,参与者们必须在不确定的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的,这是价格扭曲的基本原因。

  有时价格扭曲会引发繁荣——衰退的过程,但更经常的是它们会被负反馈所纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花和海里的浪潮,显然后者更巨大,但前者更普遍。这两种价格的扭曲往往混合在一起,所以在实际的繁荣——衰退过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展的泡沫现象只是在很少的情况下发生,但其力量和影响极大,可淹没与此同时存在着的所有其他变化过程。

  这些一般性的说明为解释最近的金融危机的特定假设奠定了基础。尽管假设不是用演绎逻辑从我的泡沫理论推断而来,但两者是休戚相关的。

  现在我就来讲这个假设。我认为,2007年的引人注目的次贷泡沫引起了超级泡沫的爆裂,就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫是最普通的一种,唯一不同的是债务抵押债券及其他合成证券的泛滥。在这普通泡沫的背后,有一个大得多的超级泡沫在较长的一段时间里不断积聚,这是比较独特的。

  这一超级泡沫的主导趋势是信贷和杠杆使用的无止境增长。主导的错误观念认为,金融市场可以自我调节,所以应听之任之。里根总统称其为市场的魔力,我称其为市场原教旨主义。这是在里根任总统和玛格丽特·撒切尔任英国首相的20世纪80年代里主导的教条。

  使这一超级泡沫如此特别的,是金融危机在促成其膨胀的过程中所起的作用。由于市场可以自我调节这一错误观念,超级泡沫引发了一系列的金融危机。最早和最严重的是1982年的国际银行业危机。随之又有许多其他危机,其中最明显的有,1987年10月投资组合保险的崩溃(portfolio insurance debacle),1989年至1994年间以不同形式出现的储蓄和贷款危机,1997年至1998年初露端倪的市场危机,和2000年互联网泡沫的破灭。每一次金融危机出现时,监管当局都进行干预,将失败中的金融机构合并进其他机构或用其他办法解决,并采取货币或财政刺激手段对经济进行保护。这些措施强化了不断增长的信贷及杠杆主导趋势。但只要奏效,这些措施也强化了市场可以放任去自我调节的主导错误观念。这是一种错觉,因为其实是政府的干预挽救了金融体系。尽管如此,这些危机变成了对一个错误观念成功检验的证明,使超级泡沫进一步膨胀。

  最终,信贷的膨胀变得无法维持,超级泡沫爆裂。2007年次贷按揭市场的垮台,导致一个市场接一个市场很快的崩溃,因为它们是相互关联的,而且防火墙已被非监管化取消。这是最近这一次金融危机与在此之前所有危机的不同之处。

  在此之前的危机成了肯定及强化这一过程的成功检验。2007年的次贷危机是转折点。崩溃以雷曼兄弟公司的破产达到巅峰,促使金融监管当局进行大规模的干预。

  我的繁荣——衰退模型的特点之一,是它无法事先预测一个检验是否能成功通过,这对一般泡沫和超级泡沫都是如此。我以为1997-1998年出现的市场危机会成为超级泡沫的转折点,但我错了。监管机构挽救了金融体系,使超级泡沫得以继续发展。这使2007-2008年终于到来的暴跌崩溃来的更加凶猛。

  雷曼兄弟公司破产后,金融市场不得不被加上人工生命维持器。这不仅是对金融界也是对整个经济现实的震动。国际贸易受打击尤为严重。但是人工生命维器奏效,金融市场稳住了,经济逐渐复苏。一年之后,整个事情犹如一场恶梦,人们希望把它忘掉。有一种普遍的愿望,想把这场危机只当作无非是又一个危机来对待,回到一切照旧的状态。但现实不太可能让人满意。整个体系实际上已经崩溃,需要彻底整修。

  我的分析为所需要的监管制度的改革提出了一些有价值的思路线索。

  首先,也是最重要的,鉴于市场有产生泡沫的倾向,金融监管机构必须承担责任防止泡沫变得过大。艾伦·格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说,如果市场不能识别泡沫,监管者也是如此,他说的是对的。但是无论如何,金融监管机构必须承担此项职责,即使明确知道他们不可能在这过程中不犯错误。但是他们可以从市场的反馈中受益,知道是做得太过还是不够,然后对错误进行纠正。

  第二,为了控制资产泡沫,仅控制货币供给是不够的,还必须控制信贷的可得性。这不是仅靠货币途径可以做到的,还必须采用信贷控制。目前所知的最佳控制办法是保证金要求和最低资本要求。

  监管者也许还需要发明新的办法,或者重新起用已废弃的一些办法。比如,很多年以前,我在金融界工作的早期,中央银行会指令商业银行限制对某个经济部门的借贷,如房地产或消费者贷款,因为他们感到那个部门发展过热。市场原教旨主义认为那是对市场机制的粗暴干涉,但他们错了。当我们的中央银行曾经这样做时,没有危机可谈。中国的监管机构现在就是这样做的,他们对银行业的控制要好得多。在繁荣时期,中国的商业银行在其央行(中国人民银行)必须保持的存款额增加了17倍,而监管部门扭转方向时,他们也欣然服从。

  第三,鉴于市场的潜在不稳定性,除了影响市场个体参与者的风险之外,还有系统性的风险。参与者们可能会忽视这些风险,认为他们总是可以将头寸转手给别人,但是监管者不能忽视,因为如果太多的参与者这样做,会出现斩仓引起的间歇波动,或在更坏的情况下引起崩溃。监管者必须关注参与者的仓位,以发现潜在的不平衡。这意味着,所有主要市场参与者,包括对冲基金和主权财富基金,都需要被监测。某些衍生品,如信贷违约互换和触碰失效期权等,尤其易于制造隐蔽的不平衡,因此必须被监管,而且适当时应被限制或禁止。合成证券的发行,就像普通证券的发行一样,需要监管部门批准。

  最后,我们必须认识到,金融市场的运转是单向的,不可逆的。监管机构在实施防止系统性崩溃的职责时,实际上是对所有“太大而不能失败”的机构做出了默许的担保。只要这些机构仍是太大而不能失败,就不可能放心地撤除这种担保。因此他们必须实施监管,以便不需要进行此担保。“太大而不能失败”的银行必须降低杠杆率,并且接受对储蓄者的存款如何使用的限制。存款不应被用来做自营交易。监管者还需要走得更远,必须监管这些自营交易者的补偿方案,以确保风险与回报相匹配。这也许可能将自营交易者推出银行而进入对冲基金,那是他们本来应在的地方。

  正像运油船分成不同的舱以保持平稳,不同的市场之间也应设有防火墙。也许像1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》那样把投资银行业与商业银行业分开不太实际,但必须有内在的机制,将各种市场中的自营交易彼此分开。一些已经形成准垄断地位的银行,也许必须被拆分。

  (完)


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