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【转·投资】卡拉曼:风险越小,回报越大 2015.1.31  

2015-01-31 20:01:40|  分类: 【投资转载】系列 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【转·投资】卡拉曼:风险越小,回报越大 2015.1.31 - 后山人 - 后山人

卡拉曼:风险越小,回报越大
2015-01-28石伟/译 投资之道

基金经理的性格与其入市时的环境有很大关系,卡拉曼1982年刚入行时利率很高,股市已经低迷了18年,随后就是一波牛市;而2010年入行的基金经理难免会受到悲观情绪笼罩下的市场氛围的影响,他们印象最深刻的可能是股价可以很“便宜”。入市适逢牛市和熊市,对基金经理投资性格(悲观/乐观)多少会有些影响。

2010年3月,鲍普斯特基金的总裁塞思·卡拉曼发表了一篇非常著名的演讲,其中详细介绍了当前的投资策略,以及如何按照价值投资和安全边际理念进行选股;而且更为难得的是,卡拉曼还详细介绍了鲍普斯特基金的团队文化,以及20多年以来的投资心得。

投资思路三大支柱

价值投资在动荡的市场中更加有效,它教育人们在关注回报之前应该首先关注风险,因为风险可以帮助投资者了解可能要承受多少损失,而损失对人们心灵造成的影响要远远大于任何其他因素。这样一种恐惧心理一旦蔓延,会造成投资者思维出现“短路”,特别当账户净值已经跌去40%时。

价值投资理论的先驱巴菲特和格雷厄姆都是从小规模基金起家,并按照价值投资理论,找到被错误定价的品种,然后从中获得可观的利润。其实,格雷厄姆强调的清算价值测试法认为,股价低于每股净流动资金的三分之二就可以买入,因为这就相当于股价已经低于清算价格,投资者不需要真正清算某家公司,但是即便这家公司破产也不会遭受损失,足见这已经成为很好的投资标的,这种方法不仅在格雷厄姆的20世纪30年代适用,经历最近一轮的大跌后,我们也发现了不少这样的品种。

当然,我们不应该去盲目相信数据和公式,完全可以通过详尽的市场调研,发现有些看似已经很“便宜”的品种其实已经不便宜了,如公司的库存和应收账款都非常糟糕,甚至公司面临环保等方面的诉讼和赔偿等。

所以,我们不仅遵循价值投资,同时推崇深入的基本面研究和详尽的实地调研。我们的投资思路有三大支柱。

第一,首先关注风险,然后才是回报。风险不等同于BETA,BETA值是学术问题,对投资没有意义,市场波动有时反而意味着投资机会。我们与华尔街的不同之处就在于,对风险的关注使价值投资方法考虑在不同情景下的损失,这样得到的是一个股价区间,而华尔街是通过某种方法得到一个价位,很自然算出来的是回报。

第二,追求绝对收益,不理会相对表现,找到自己的优势,将其最大程度的发挥。现在,基金界的“悲哀”是过于关注相对表现,大家只盯着指数,盯着同行,只要损失比其他人小就算是成功。对相对表现过度关注,使得机构既不希望太落后,也不希望过于“冒尖”,于是中庸成为最佳策略。但高端客户关注的应该是绝对收益。

第三,我们只推崇自下而上。因为自上而下的难度太大,任何人不可能每次都踏准宏观经济的节奏。而且,即便宏观经济预测准确,落实到行业和公司又是另外一回事,所以我们一直采取的就是自下而上的方法,对手中的每一个品种做各种情况的敏感性分析,或者“压力测试”。

风险越小 回报越大

首先,产品设计时应该具有更大的灵活性。如果仅可以投资房地产股,就不如同时可以投资REIT、地产公司可转债等。可选项越多,胜算越大。

其次,我们基金最大的优势就在于长期资金的注入。我们的客户只有富豪阶层和机构客户,没有基金的基金、主权基金、退休金、共同基金等,因此基金经理在做决策时,不必为是否造成赎回担心,这是保证长期投资成功的关键因素。我们认为,就算基金经理给自己定下的投资时限为三年,但是却面临6个月内的赎回压力,即使再好的基金也无能为力,所以在选定客户类型时一定要慎重。

第三大优势是与合作伙伴保持良好的关系,而且保证我们是他们排名第一或者第二大的客户,这样他们有大宗交易时首先想到的就是我们,而不是在几十个客户以后。而且,这些合作伙伴一定也认同我们的价值投资理念,可以保证交易过程高效,成功率高。

关于团队建设,我们很强调“团队记忆”,团队的主要成员共事已多年,但是也会有新人加入,这样也在潜移默化地改变我们的DNA,如果新成员对某项制度有异议,我们不会告诉,“一直以来就是这个传统”,而是会说,“这是我们实践中得出的最好办法,如果你有新的建议,也欢迎提出来。”另外,与竞争对手有所不同,我们并不是预先在基金经理之间分配固定的投资份额,而是采取灵活分配的方式,以达到资源的最好配置。

我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。造成任何证券产品大幅折价通常是因为持有者被迫卖出,而很少人接盘,造成供需严重失衡,价格暴跌。而被迫卖出的原因可能是公司信贷评级被降低(基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种),可能由于指数成份股调整,指数型基金只好卖出等。当然,也有可能遇到持有者莫名其妙地卖出,对于我们来讲,这属于“白送”,当然这样的机会很少。

另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司,这种剥离可能是业务调整需要,也可能是“母嫌子丑”,例如子公司债台高筑、管理层能力低下、ROE较低等。总之,在这些事件发生时,一定要想办法弄明白背后的原因,因为这可能意味母公司或者子公司,甚至两者同时存在投资的机会,股价当天的反应未必说明问题,因为大家想到的通常都是卖出(特别是基金投资者,由于公司模型变化,通常会选择出局,这就造成了供需的严重失衡)。但是,随着长期效果的显现,价值投资者往往会发现最好的机会。例如,我们现在持有一家生物制药公司,原来的公司由于很多科研投入,所以业绩不是很突出,但是公司单靠新药的知识产权税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离,母公司账上保留大量现金,专门负责新药研制,业绩不好;而子公司就是坐收知识产权税,子公司虽然是一家很不起眼的制药公司,但有这样的背景,我们认为它的风险很小。

综上所述,首先,我们认为当前股市价格的暴跌,并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论,而是由于市场抛压过大,而接盘的资金太少,供需严重失衡导致的结果。其次,我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂事件,这就是我们最好的机会。我们的基金2008年初的现金比例为35%,并不是因为自上而下看得准,而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种,目前我们的现金比例为20%,为了买入新品种,我们在不断地卖出,因为现在市场上依然存在不少已经失效的投资工具,或者会置我们于不利境地的投资工具,手里掌握现金的主动性会比较高。

此外,我们并不认同现在是世界末日的观点,我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰,未来一段时间内,竞争者会逐渐减少。我们没有关于宏观经济的确定性观点,但是我们会做每一笔交易的敏感性分析,在不同的经济条件下,选择那些即使经济严重衰退,但是依然安全的投资。

在最近一轮的经济衰退中,价值股的表现要逊于成长股。但我们对价值股和成长股的区分与学术界不一样,我们不认为PE低就是价值股;第二,在这次泡沫破灭前,很多所谓的价值股都是按照LBO模型估值,而现在证明这一模型并不能支持估值;最重要的一点,此前金融股已经占到了S&P的40%,也就是说整个经济和市场都被很大程度上杠杆化了,所以这些金融股(价值股)的调整产生了很大的影响,所以当前是投资者对净值的概念混淆,并不是价值投资本身出现了问题。

我们认为,风险就是在投资之前通过各种敏感性分析预计究竟会有多少损失,假设的情景包括房价每年下跌20%、GDP每年都是负增长,如果在这样的衰退假设下,依然可以获得回报,那么这样的投资标的就是安全的。学术界认为风险越大,回报越高,而我们相反,我们认为风险越小,回报越高。例如,一只股票的价格从17美元跌到6美元,又从6美元跌到3美元,那么下跌的风险最大就是3美元,而上升空间明显大很多。

如何做出卖出决策?首先我们设定的是股价不会超出所测算的合理范围上限,如果已经达到上限附近,而经过重新评估,维持原来的判断,那么不管未来还有多大的涨幅,我们一定开始卖出。


 
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